大小盘不知该如何选择? 方正证券:未来3-5年中小盘股或继续占优

1评论 2022-08-15 18:12:04 来源:金融界 作者:天利

  金融界8月15日消息 近两年,A股市场行情呈现出明显的小盘股表现占优特征,宽基指数的收益率随着样本公司平均市值的减小而不断提升,收益率与市值呈现出很强的负相关关系。2022年,特别是今年5月初市场大涨以来,小盘指数相比于大盘指数,更是具有明显的超额收益。

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  方正证券(行情601901,诊股)发布的《大小盘风格切换逻辑框架》显示,2021年全年上证50指数全年累计下跌10.1%,沪深300指数下跌5.2%,中证500指数上涨15.6%,代表小盘股的中证1000指数和国证2000指数分别大涨20.5%和29.2%。方正证券认为,2022年市场投资的主线在新兴产业硬科技小盘成长。

  大小盘行情与流动性及经济周期无关

  对于大小盘行情风格,市场上讲得最多的一个逻辑,就是从流动性和货币周期的角度去解释行情。这类观点普遍认为,在利率下行流动性宽松时,市场活跃度提高、成长股题材股估值容易上升,因此容易出现小盘股行情。而在利率上行流动性收紧时,高成长高估值板块估值容易受到压制,此时更容易出现大盘股行情。

  但方正证券认为,从实证经验事实来看,流动性宽松与否不是大小盘风格切换的决定性因素,大小盘行情与货币周期无关。

  以A股市场行情为例,2013年以创业板为代表的成长股大幅跑赢市场整体,开启了所谓的“中小创行情”。从市场风格来看,2013年是一个标标准准的小盘股行情,中证1000指数持续跑赢市场整体。

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  而从流动性环境来看,2013年又出现了所谓的“钱慌”,2013年6月和12月银行间市场拆借利率大幅飙升创出历史极值,长端利率在6月份以后基本上是单边上行的走势。因此,2013年是一个典型的“流动性收紧环境中的小盘股行情”。反过来说,大盘股行情也是既可以在流动性宽松的环境中出现、也可以在流动性收紧的环境中出现。

  非但A股如此,美股的情况亦如此,大小盘超额收益与利率高低流动性松紧没有必然关系。在1975年到1983年美股历史上最强的小盘股行情中,正好发生了两次石油危机,通货膨胀大幅飙升导致利率持续提升一度突破10%。甚至可以说,70年代后期的美股小盘股行情,就是在流动性紧缩环境中爆发的 。

  除利率流动性外,第二个被市场广为谈及的逻辑,是大小盘行情与经济周期的关系。方正证券认为与货币周期逻辑类似,大小盘股行情与经济周期无关,小盘股(大盘股)行情既可以在经济上行期发生、也可以在经济下行期发生。但是不同经济周期会影响投资者对于行情风格的“感知度”。

  原因在于,当小盘股行情出现在经济上行周期时,此时因为各个行业板块的景气度都非常好,市场行情主线和投资机会很多,投资者往往就不会过于关注小盘股机会。比如A股市场2009年从风格上看是标标准准的小盘股行情,但是因为当时经济全面复苏,投资者更加关注“煤飞色舞”、“家电下乡”、“汽车下乡”这类行情,对于当时的小盘股行情并不太在意。

  但是到2013年和2015年小盘股行情再度爆发时情况就完全不一样了。当时由于经济处在下行周期,多数行业板块景气度向下,从一般的基本面出发市场没有太多投资主线和机会。此时投资者对于小盘股行情的机会就会格外重视,市场对于小盘股行情的感知度也会明显上升,2013年的手游动漫影视行情即是如此。

  大小盘风格或取决于产业逻辑

  那么大小盘风格的决定因素是什么呢?方正证券认为核心逻辑或主要在于产业逻辑。即当实体经济中出现新的产业链时,就很可能会出现小盘股行情;与之相反,当特定阶段经济中没有新产业(行情300832,诊股)链出现,产业发展逻辑以集中度提高时,则股市行情会呈现出大盘股占优特征。

  产业集中度提高本质上是一个存量博弈的过程,龙头公司获取的市场份额是竞争对手失去的收入。产业越集中,可以投资的标的就越少,于是市场出现了所谓的“抱团”、“核心资产概念”。比较典型的案例就是从2016年到2019年疫情暴发前,消费龙头上市公司ROE持续上升,这是在社会消费品零售总额同比增速持续下降的过程中完成的。

  与产业集中“收敛”逻辑相对应的,是新产业链或者说产业升级,是一个增量“扩散”的逻辑。产业升级的过程中,相关企业会形成大量的资本开支,下游企业的支出会成为其上游企业的收入,因此会带动整个产业链的投资机会。特别是在新兴成长产业中,某种新技术的出现,都会对应巨大的需求,产业链上相关新材料、新设备的中小企业就会有巨大的盈利弹性甚至成倍成倍地增长。

  例如2019年以后,以半导体、新能源为代表的新兴产业链再度崛起,行业相关公司资本支出大幅增加。下游公司的资本支出打开了其上游公司的营收空间,你的支出是我的收入,在这个过程中产业再度呈现出“扩散”发展的特征。这就是2021年以来很多中小企业成长性爆发背后的产业逻辑。

  未来小盘占优风格或将延续

  展望未来,方正证券认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折。首先,A股市场的主线逻辑已经从产业集中转变为产业升级。以新能源、新能源汽车为代表的新产业链已经出现,催生了批量的优秀中小成长企业。从全球视野看,相关产业链已经构成了中国的优势竞争产业,在国家支持“专精特新”企业政策下,未来相当一段时间内预计都会有不错的发展。

  其次,从大小盘公司的相对估值来看,中小盘公司的估值溢价率目前依然处在历史底部。在2015年小盘股行情顶峰时,中证1000指数市盈率中位数大约在140倍、中证500市盈率中位数约80倍、沪深300市盈率中位数约40倍,小盘公司相比于大盘公司有很大的估值溢价率。而当前,中证1000、中证500、沪深300的市盈率中位数总体相差不大,小盘股相对市盈率出现较低的历史分位数,这为后续股价表现留出了上行空间。

  此外,市场针对小市值公司的“成长性估值溢价”以及针对大市值公司的“稳定性估值溢价”本质上是相同的,都是忽视短期业绩增速。而此前很长一段时间里,上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升,大市值公司的“盈利增速”相比小市值公司而言贵很多。从2021年开始往后看,大市值公司的“稳定性估值溢价”逻辑已经很难在市场中立足,因此综合而言,中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征。

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(责任编辑:田李昊文)

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