1、经济弱复苏的态势不改，整体呈现冷热不均的格局，符合复苏初期的特点。工业生产、地产和制造业投资受到高库存拖累，服务业和消费有望持续修复，出口改善的可持续性有待观察。

　　2、流动性仍是对股票市场有利的格局，伴随美国银行业风险的再度发酵，5月美联储议息会议大概率将成为本轮加息的终章，短期美国债务上限问题或导致美债短端利率存在上行压力，但对长端利率影响有限。经济弱复苏形势下，国内货币政策维持稳中偏松态势。

　　3、政治局会议政策基调重结构而非总量，稳就业、稳外贸、稳民营经济是当前重点工作安排，产业发展重点在新能源及人工智能领域，前者在于做大做强，后者则是乘势而上。5月中亚峰会即将召开，今年首场重大主场外交活动有望提振市场情绪。

　　4、5月风格重回成长占优的概率较大，过去十年5-7月是成长占优并且延续性较好的一段时期，核心在于业绩进入空窗期，与此同时经济逐步进入淡季，亮点相对有限，但产业趋势进入验证期，容易出现有利于新兴产业发展的催化剂。

　　5、5月市场有望回归全年主线，AI+应用场景不断丰富，央企指数ETF发行提供增量资金，配置上看好TMT+中特估，5月首选行业为传媒、计算机、建筑装饰。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化、相关标的公司未来业绩的不确定性等。

　　1、经济：我国经济仍然维持弱复苏

　　供给端来看，在工业企业产成品库存和地产库存累积的背景下，高炉开工率走弱，工业企业扩大产能的积极性不足，对GDP形成拖累。一方面，2023年一季度我国商品房待售面积累计同比向上突破15％以上，而地产销售和投资仍然较2022年维持负增长，导致地产商土地购置的积极性不足，进而对螺纹钢等建材的需求走弱，高炉开工率仍然低于2019年疫情前水平；另一方面，2023年一季度工业企业库存持续积压，工业企业产成品库存周转天数和应收账款平均回收期周转天数远高于2022年一季度同期水平，库存积压制约了工业企业扩产投资的积极性，因此对生产法核算的GDP形成拖累。

　　需求端来看，我国经济仍然维持弱复苏。其中出口改善的可持续性有待观察，而地产累库导致开发商土地购置积极性不高，上游开工率持续走弱，企业制造业投资的积极性不足，消费服务业在五一假期大幅改善，但耐用品消费仍然走弱。

　　第一，我国出口改善的可持续有待观察。从“量”的角度看，在美联储和欧洲央行多次应对式加息的背景下，主要发达经济体仍然面临较大的衰退风险，4月欧美日等发达国家制造业PMI仍然低于50％，同时4月韩国出口同比持续维持负增长，但是在“一带一路”和产业链向东南亚转移的背景下，3月我国主要港口吞吐量大幅改善。从“价”的角度看，虽然PPI同比回落导致我国出口面临下行压力，但是东南亚集装箱运价指数的上涨，意味着我国出口订单需求的改善，侧面验证我国出口贸易在东南亚进行粗加工转口的需求有所改善。因此，出口短期内在外交政策积极和产业转移的驱动下有所改善，但长期走弱的负面因素仍然存在，其改善的可持续性有待观察。

　　第二，我国地产和制造业面临较大的“去库存”压力，进而拖累房地产投资。从销售端来看，2023 年 1-3 月我国商品房销售面积累计同比大幅回升至-1.8％，总体仍为负增长，其中一线城市新房成交面积略微弱于2021年同期水平，二线城市新房成交面积大幅回落，而三线城市的新房成交面积已经低于2022年的同期 水平，说明房地产在需求端短期大幅走弱。从投资端来看，2023年1-3月房地产投资累计同比从2022年12月的-10％回升至-5.8％。由于商品房待售面积累计同比在3月向上突破15％，说明房地产去库压力较大，开发商土地购置的积极性不足，进而对地产投资改善形成掣肘。

　　第三，PPI 负增长和工业库存累积拖累制造业投资，地方专项债发行速度放缓可能导致基建投资同比下滑。一方面，2023年以来我国PPI同比持续维持负增长，工业企业业绩承压，存货和应收账款周转能力下降，而工业企业产成品库存仍然维持在 9.1％的高位水平，制造业投资在“量”和“价”方面皆面临下行压力。另一方面，2023 年一季度我国地方专项债发行额度已经超过 1.3 万亿元，占全年3.8万亿元发行额度的 34％，二季度至四季度地方专项债发行速度或放缓， 基建投资累计同比可能会有所下滑。

　　第四，在我国消费者信心不足的背景下，汽车和家电等耐用品消费的恢复需要时间。一方面，在我国防疫政策优化的背景下，2023年3月我国社会零售总额当月同比进一步回升至 10.6％，服务业生产指数同比回升至9.2％，2023年1-3月餐饮消费累计同比进一步回升至 13.9％，在五一假期大多数景区客流量大幅增多的背景下，我国服务业消费（尤其是高收入群体的改善性消费）有望进一步改善。另一方面，在地产周期下行和我国失业率高企的背景下，以汽车、家电等耐用品消费在1-3月仍然维持负增长，2023年3月我国16-24 群体失业率高达19.6％。因此，刚需性消费（耐用品消费）的复苏受到掣肘。

　　2、流动性：海外加息拐点将至，国内流动性维持合理宽裕

　　5 月美联储或继续加息25BP，但大概率将成为本轮加息的终章，在美国银行业风险持续发酵与经济下行趋势已定的背景下，6 月继续加息的可能性不大。现阶段美国经济仍具韧性，4 月美国 ISM 制造业 PMI 录得 47.1％，高于预期 46.7％， Markit 服务业 PMI 初值超预期录得 53.7％，高于预期 51.5％，4 月密歇根消费者预期指数 60.5％，前值 59.2％，环比小幅回升。与此同时，3 月美国核心 CPI 和核心 PCE 分别录得 5.6％和 4.6％，仍处于较高水平。因此，在经济尚未衰退 且通胀仍处高位的背景下，5 月美联储或继续加息 25BP。但值得注意的是，当前美国银行业风险仍在持续发酵。5月1日美国第一共和银行由美国银行业监管机构联邦储蓄保险公司接管，随后被摩根大通收购，成为了美国历史上倒闭的第二大银行。与此同时，近两个月美国银行信贷需求加速回落，一季度美国 GDP 环比折年率亦明显下滑，这些均反映了美国经济已处于下行趋势。而当前全球能源供需形势趋于稳定，在不发生供给冲击的情况下，需求的走弱将带来通胀的自然回落。因此，现阶段美联储或将重新权衡通胀与经济增长风险，6 月继续加息的可能性不大。

　　美国两党对于债务上限问题的纷争或导致美债短期利率存在上行压力，但对长期利率影响较小，10 年期美债利率暂不存在大幅回升的风险。今年美国联邦政府债务规模在 1 月 19 日达到 31.4 万亿美元的法定债务上限，但在过去三个半月的时间里，源于政治上的分歧，美国两党对于债务上限问题始终无法达成共识， 在此期间，美国财政部只能采取“自救”的方式处理债务上限，主要方式包括采取非常规举措和动用 TGA 账户现金（财政部在美联储的存款）两类。当这两类手段用尽时，若美国债务上限仍未提升，美国财政部可能出现技术性违约，即“X 日”到来。届时，市场势必会出现明显波动，美债短期利率会因为违约风险上升而大幅拉升。近期美国众议院共和党人通过的一项提高债务上限提案再遭总统拜登反驳，3 个月和1年期美债利率震荡上行。5月1日，美国财长耶伦警告称， 如果债务上限问题不能得到解决，美国政府可能将在6月1日之前用光现金。5月若美国两党对于债务上限问题的纷争继续持续，美债短期利率或存在进一步上行的压力。但从历史经验来看，提高债务上限通常是最终的解决办法，长期债券违约风险极低，因此短期市场情绪的波动大概率不会改变美债长期利率下行的趋 势，10 年期美债利率暂不存在大幅回升的风险。

　　国内流动性维持合理宽裕，海外紧缩政策缓和叠加国内经济弱复苏的形势下， “稳增长、扩内需”的政策方向大概率仍将延续。今年开年以来社融与信贷增速触底回升，受信贷需求回暖影响，短端资金利率中枢抬升，DR007 利率回升至政策利率上方，但短期流动性在需求改善的过程中是收敛而非收紧。4 月政治局会议重申“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”、“稳健的货币政策要精准有力”，在 4 月国内经济回升动能边际走弱、海外加息拐点降至的形势下，5 月国内货币政策稳中偏松的基调将会延续，国内流动性环境大概率维持合理宽裕。

　　3、政策及风险偏好：乘势而上

　　4月28日中共中央政治局召开会议，分析研判当前经济形势，并对工作重点展开部署。从会议内容结构来看，本次会议通稿将产业政策置于宏观政策之前，意味着下阶段政策重点将进一步聚焦高技术、科技创新等领域，经济结构性问题仍是当前重要关注点。从会议内容来看，重点关注经济形势定调、宏观政策基调变化及结构性政策关注点三个方面。

　　其一，政治局会议通稿对于经济形势判断喜忧参半。“喜”在经济社会实现平稳转段、三重压力得到缓解，“忧”在经济转型存在阻力、经济恢复内生动力不足，隐含经济恢复仍需要政策发力支持。本次政治局会议指出我国经济“三重压力得到缓解”、“经济增长好于预期”，同时强调内生动力不强、需求仍然不足，最新4月PMI数据重新回落至荣枯线下方，意味着一季度经济好转属于恢复性的，但经济修复基础不牢固问题仍然突出，隐含当前宏观政策不会出现“急转弯”。

　　其二，宏观政策层面，财政政策和货币政策要形成扩大需求的合力，促进服务消费持续修复是重点。首先，本次政治局会议重申“货币政策精准有力”，4月20日，邹澜司长在一季度金融统计数据新闻发布会上强调结构性货币政策工具退出是平稳有序的，随着经济运行主要矛盾发生变化，2022年为应对疫情冲击设立的交通物流专项再贷款等工具将稳健退出，而预计涉及到小微企业、绿色发展等结构性政策工具仍将持续发辉作用。其次，2023年财政政策发力前倾，当前政策重点在于扩大内需，意味下阶段财政货币仍将合力出台相关政策工具。

　　其三，稳就业、稳外贸、稳民营经济是当前重点工作安排。4月25日及26日国务院办公厅先后发布《关于推动外贸稳规模优结构的意见》、《关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，稳外贸、稳就业意图明确，尽管3月外贸数据逆势回升，但在海外经济下行确认之下仍不能放松警惕；此外，二季度再迎毕业季，稳就业进入关键时期，预计相关政策将持续落地。值得关注的是，今年以来民营经济和民间投资为政策主要关注点，4月19日国新办发言人表述将建立鼓励民间资本参与重大项目建设机制；4月18日人民银行上海总部、上海市工商联联合举办民营企业与商业银行对接暨集中授信签约活动，10家银行与30家民营企业现场签署授信协议，稳民企政策接连落地。

　　其四，产业发展重点在新能源及人工智能领域，地产政策有边际收紧倾向。政治局会议通稿在产业方面突出强调了新能源产业链及人工智能两个方向。一是新能源产业链作为当前我国优势产业，势必需要继续做大做强，后续重点关注充电桩、储能配套电网等生产端的支持；二是政治局会议首提“通用人工智能”，产业政策趋势进一步明确。值得注意的是，房地产政策出现边际偏紧的含义，一是“房住不炒”放在地产政策的首位，二是对于刚性和改善性住房需求的表述有所收敛，没有出现过去“大力支持”、“更好满足”的字眼。

　　中亚峰会即将召开，今年首场重大主场外交活动有望提振市场情绪，“中特估”有望再受关注。4月27日中国—中亚外长第四次会晤在陕西省西安市举行，会后外交部长秦刚宣布，各方商定将于下个月（5月）在西安举行中国—中亚峰会。考虑到今年是“一带一路”倡议提出十周年，叠加中亚地区是“一带一路”重要对接地区，作为今年首场重大主场外交活动有望提振市场情绪，“中字头”有望再受关注。

　　4、5 月风格和行业配置：传媒、计算机、建筑装饰

　　5月风格重回成长占优的概率较大。行业风格在月度维度上的选择具有一定的规律，从过去十年的经验来看，1月金融胜率最高，2月则是成长占优的概率较大，3-4月成长跑赢的概率在下降，而5-7月则是成长占优并且延续性较好的一段时期，核心原因在于业绩进入空窗期，与此同时，经济逐步进入淡季，亮点相对有限，但产业趋势进入验证期，容易出现有利于新兴产业发展的催化剂。具体到今年而言，4月成长风格在经历了调整之后，后续将迎来一段时间的发力期。

　　5月是成长好于金融、消费优于周期的格局。根据我们的报告《如何用行业风格制胜？》结论，金融与成长，消费与周期往往具有互斥性。美债利率见顶回落的趋势在美联储即将暂停加息的背景下较为明确，全球流动性有望边际改善，全球无风险利率回落整体而言利于成长风格的演绎。从工业品量价周期来看，当前处于量平价跌的阶段，消费大概率优于周期。

　　行业配置的主要思路：乘势而上，5月市场再度进入全年主线确立期，经济弱复苏+宽信用的组合尚未改变，随着海外流动性随着美联储议息会议即将召开将进入拐点确立的关键时期，成长风格有望占优。配置上看好大概率为全年主线的安全资产，以及阶段性存在机会的顺周期和中特估主题，包括1）AIGC为行业发展带来新机遇，软件及内容板块景气度持续提升，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线；2）安全资产领域，关注国产化率加速提升的信创、半导体、发动机、医疗器械等高端制造行业；3）央国企迎来价值重估主题下，关注“一带一路”十周年催化下建筑类央企、绿色基建出海两个方面的机会。5月首选行业为传媒、计算机、建筑装饰。

　　· 传媒

　　支撑因素之一：生成式AI广告业务的步伐加快。4月20日，据英国《金融时报》报道，谷歌计划在未来几个月内将生成式AI引入其广告业务，在营销人员制作的材料基础上创造新广告内容。将生成式AI技术与广告业务相结合的不止谷歌一家。此前，Meta推出了一项名为Advantage+的自动生成广告系统，同时，我国也积极布局，腾讯总裁兼投资委员会主席刘炽平在三月的财报电话会上称，生成式AI将用于腾讯的游戏、广告、社交等多个业务，将提升腾讯旗下产品的用户体验。

　　支撑因素之二：AI全方面赋能游戏制作流程，实现行业降本增效。大型游戏包含3D动画、特效、音频、美术、文字等极为丰富的细分内容，开发时间较长，行业存在“不可能三角”情况，即成本、质量、效率难以同时满足——为保证质量，需投入大量人员或延长制作周期，开发成本和效率难以控制。而AI可优化从策划到剧情、音频、图像、动画制作再到宣发等游戏制作全流程，提高开发人员创造效率，减少研发周期和人员规模，进一步降低游戏研发成本。

　　支撑因素之三：19部影片上映，五一档票房有望创新高。根据市场规律，电影票房成绩主要依靠热门档期的表现，而今年五一档盛况空前，目前定档新片数量达到19部，创历史同档期新高。同时，今年五一档对比往年将更具独特优势。五一作为紧随清明后第一个小长假，将持续收获清明假期观影红利，并且今年五一档影片对下沉市场观众吸引力更强，也是有望实现票房新高的一大因素。

　　标的：完美世界、天下秀、芒果超媒、华策影视等。

　　· 计算机

　　支撑因素之一：中央重视通用人工智能发展。早在2017年国务院就制定了《新一代人工智能发展规划》，近两年也制定了《新一代人工智能治理原则》和《伦理规范》，启动了人工智能重大科技项目等。而最近，人工智能再次被提及，中共中央政治局4月28日召开会议，会议指出，要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。

　　支撑因素之二：数字经济持续发展，应用场景不断丰富。今年以来，数字人民币试点继续跑出“加速度”，景区打卡、公积金缴存、外币现钞兑换等数字人民币应用不断推广。同时，江苏省常熟市今年4月印发《关于实行工资全额数字人民币发放的通知》，该通知称，从5月开始对常熟市在编公务员（含参公人员）、事业人员、各级国资单位人员实行工资全额数字人民币发放，进一步丰富了应用场景。

　　支撑因素之三：算力需求持续上升利好计算机板块。4月19日，上海市经济信息化委印发《上海市推进算力资源统一调度指导意见》，意见提出，到2023年底，可调度智能算力达到1,000 PFLOPS（FP16）以上。同时，在AI为各行各业赋能的背景下，大规模的算力需求将进一步提升。

　　标的：寒武纪、中科曙光、紫光股份、新大陆等。

　　· 建筑装饰

　　支撑因素之一：新一轮国企改革与央企指数ETF基金发行促进建筑央国企高质量发展。4月17日，国务院副总理张国清在中央企业2023年度经营业绩责任书签订会议上强调，国资央企要牢牢把握改革发展的正确方向，实现高水平科技自立自强、有效维护产业链供应链稳定和切实端稳主业饭碗，坚持专业化发展。同时，央企指数ETF基金发行支持央企利用资本市场做强做优做大，提升市场影响力、号召力。两项措施将切实促进建筑央国企公司实现高质量发展。

　　支撑因素之二：随着国际合作加强，“一带一路”将为海外工程带来机会。从3月底开始，中国主场外交迎来一个新的高峰，西班牙首相桑切斯、马来西亚总理安瓦尔、新加坡总理李显龙、法国总统马克龙、欧盟委员会主席冯德莱恩、巴西总统卢拉相继访华。随着对外交流的恢复，国际合作将进一步加强，“一带一路”建设有望加速推进。如中国与巴西一致认为两国在包括铁路在内的交通基础设施领域的投资与合作潜力巨大，并愿同“一带一路”倡议等中国发展政策和国际倡议进行对接。

　　支撑因素之三：充电桩和城市停车设施建设将加快推进。4月19日，在国家发展改革委召开的4月例行新闻发布会上，国家发改委政研室副主任、新闻发言人孟玮表示，为稳定汽车消费并大力推动新能源汽车下乡，国家发改委将加快推进充电桩和城市停车设施建设。

　　标的：中国中铁、中国交建、中国电建、中钢国际等。

　　5、风险提示

　　流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化、相关标的公司未来业绩的不确定性等。