与市场不同：此篇报告我们着眼于总量低迷环境下的结构性市场机会，在居民住房消费升级、政策鼓励推动和企业经营战略重视等三重因素的共同驱动之下，特种砂浆市场迎来快速扩容，东方雨虹等部分行业龙头前瞻布局，战略落地执行力强，在瓷砖胶、防水砂浆等细分市场上成长潜力十足，总量需求低迷下的结构性市场机会和龙头α值得市场重视。

　　特种砂浆是规模超千亿的大市场，好赛道。特种砂浆是具备特定功能属性的预拌干混砂浆，主流类别为粘结砂浆（典型的如瓷砖胶）、防水砂浆和抹灰砂浆等。特种砂浆具备较强的功能属性，附加值较高。配方体现了特种砂浆企业的研发能力，是其产品竞争力的核心。18-20年特种砂浆产量增速在24％左右，占预拌砂浆的比例提升4.3pcts，背后是政策与市场共驱普通砂浆向特种砂浆升级：1）特种砂浆综合性能及成本优于传统砂浆，砂浆产品升级趋势明确；2）政策鼓励特种砂浆应用，行业标准不断细化，市场不断规范。粗略假设21-23年特种砂浆产量增速维持在18-20年的平均增速水平上，则23年产量达1.32亿吨，市场规模有望超千亿。特种砂浆经济运距较短，是典型的“短腿产品”，其上游原材料砂石和石膏具备资源属性，其产线资本开支小，企业可轻资产运营。全国化布局+锁定上游原材料供应是特种砂浆企业成本竞争力的核心来源。

　　瓷砖胶：特种砂浆中的明星产品，市场规模持续快增。瓷砖胶是目前最具性价比的现代瓷砖铺贴方式，是房屋装修隐蔽工程的关键辅材。瓷砖胶当前在我国渗透率仅为20％左右，相较于欧美、巴西和东南亚高达90％的渗透率仍有较大提升空间。近年来瓷砖胶在我国渗透率不断提升，背后驱动力：1）外墙铺贴方面，22年9月14起，政策禁止使用现场水泥拌砂浆黏贴外墙饰面砖，外墙铺贴的瓷砖胶应用比例20年已达80.1％，未来还将不断提升；2）内墙和地砖铺贴方面，瓷砖胶综合成本及性能优于传统水泥黄沙，且近年来大板岩板等大尺寸瓷砖持续流行，瓷砖消费升级带动瓷砖胶渗透率和单平用量提升。以瓷砖消费量为锚定，测算22年瓷砖胶市场规模为188亿，以瓷砖胶产量为锚定，测算22年瓷砖胶市场规模为173亿，综合判断22年我国瓷砖胶市场规模180亿左右，如达到90％渗透率，市场规模将突破800亿。

　　防水砂浆：受益新规市场大幅扩容，外墙防水创造增量空间。区别于防水涂料，防水砂浆强度更大，但柔韧性较低，更适用外墙防水、防渗工程等。23年4月1日防水新规落地，对外墙防水提出强制性要求，新规规定至少90％以上的民用建筑外墙采用一级防水标准，且其中一道必须为防水砂浆，防水砂浆市场迎来重大发展机遇期，我们测算新规完全落地后的防水砂浆市场规模有望达到380亿元，或扩容10倍以上。

　　胜负未定，两强争先，东方雨虹或后来居上。特种砂浆行业“大行业，小企业”特征明显。工程端来看，行业主要玩家有立邦、华砂（东方雨虹）、德高、能高、三棵树、泰山石膏等，其中立邦、华砂（东方雨虹）和德高长期保持在地产500强砂浆首选品牌榜单前五名。零售端看，德高深耕C端已久，规模体量行业领先，稳健增长。东方雨虹民建集团近年来快速增长，对德高市场地位形成追赶。往后看，依靠一体化公司和民建集团强大的渠道资源，以及强大的落地执行力，东方雨虹特种砂浆业务将快速成长，或形成后来居上之势。

　　风险提示：防水新规落地不及预期；地产需求继续下滑；行业进入者急剧增多。