中信证券:宁德时代动力电池业务处于高速成长期 具备中长期投资价值

1评论 2022-01-25 08:42:59 来源:金融界

  考虑到全球汽车电动化趋势较为确定,高端动力电池持续紧缺,同时全球储能市场临近爆发,能源变革带来的市场空间巨大,公司作为能源变革的引领者,有望充分享受行业发展机遇。公司动力电池业务处于高速成长期,储能业务将逐步从导入期进入成长期,成长确定性高,具备中长期投资价值。

  ▍锂电池行业:需求景气、空间广阔、格局清晰。

  目前锂电池的主要应用领域为动力和储能。动力领域,2021年全球新能源汽车动力电池需求约为289GWh,我们预计到2025年,全球新能源汽车动力电池需求有望达到1,380GWh,行业进入TWh时代,中长期增长确定性高、空间大、增速快。储能领域,2021年全球储能电池需求约55GWh,预计到2025年全球储能电池需求约500GWh,行业即将进入爆发增长期。我们预计到2025年,全球动力和储能锂电池合计需求接近1.9TWh,2020-25年CAGR达63%。

  近年来全球动力电池行业格局清晰,市场集中度进一步提升。根据SNE Research数据,2021年1-11月行业CR3 /CR5分别为65%/80%,相较2018年分别提升8/12pcts。其中,宁德时代(行情300750,诊股)龙头地位持续巩固,连续4年保持行业第一,2021年1-11月公司全球市占率约为32%,韩国电池企业LGES市占率为20.5%,仅次于宁德时代,二者合计市占率(CR2)为52%,占据了全球动力电池市场的半壁江山。

  ▍全方位对比宁德时代和LGES:

  1)发展历程:宁德龙头地位持续巩固,LGES独立上市在即。宁德时代是中国动力(行情600482,诊股)电池龙头企业,源于全球消费锂电池龙头ATL动力电池部门,2011年正式成立,2012年成功打入宝马供应链,后又陆续与上汽、东风、广汽、一汽、吉利成立合资工厂,成为国内龙头主机厂核心供应商,2018年公司IPO上市,2020年进入特斯拉供应链,近年来龙头地位持续巩固。LGES是韩国动力电池龙头企业,2020年12月从LG化学电池事业部独立,2021年IPO申请获得初步批准,计划于2022年1月27日上市。

  2)客户结构:宁德以国内客户为主,不断开拓海外市场,LGES主要供应海外。国内:宁德时代主要以国内客户为主,从车辆类别来看,2021年1-11月公司在乘用车、商用车、专用车中的装机占比分别为49%/70%/63%;从客户集中度来看,特斯拉为公司第一大客户,装机占比为11.8%;其次是蔚来、小鹏、理想,占比依次为6.7%、5.5%、3.4%,公司前十大客户装机占比合计为43.2%,低于2020年的51.1%,客户集中度不断下降;从具体车企的装机份额来看,公司在特斯拉的供应份额为65.6%(2020年为19.8%),提升显著,在自主品牌及新势力车企中占据较大优势。海外:公司自2012年打入宝马供应链以来,持续推进海外业务,2018-2019年密集获得海外一流车企定点项目,主要客户包括戴姆勒、现代起亚、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众、雷诺日产、沃尔沃、本田、丰田、福特等,预计未来海外出货量有望再上台阶。LGES目前收入主要来自于欧洲和美洲客户,包含通用、大众、雷诺等车企。

  3)产能规划:2025年宁德约800GWh,LGES约450GWh。公司以福建宁德为中心,目前已经拥有五大研发中心、十大生产基地,到2021年底,公司产能(独资+合资)约为235GWh,我们预计到2025年,公司总产能将超800GWh,生产能力全球领先。据招股说明书披露,LGES主要构建以中国、韩国、美国、欧洲、印尼“五足鼎立”的全球生产基地,预计到2025年总产能(独资+合资)约为450GWh。

  4)技术路线:宁德三元和铁锂并进,结构创新不断进阶。在技术路线方面,公司三元和铁锂双轮驱动,能量密度不断实现突破,根据公司官网数据,目前三元电芯能量密度达到330Wh/kg,系统能量密度达到265Wh/kg。材料创新方面,公司不断推动高镍三元电池的发展,2020年NCM811电池占动力电池总出货量超20%,同时加速进行钠离子电池和磷酸锰铁锂电池的产业化布局;结构创新方面,公司CTP技术目前已经发展到第三代,可使电池包体积利用率提升20%-30%,零部件数量减少40%,生产效率提升50%,CTC技术有望于2025年推出,进一步提升整车续航里程,同时开发出的AB电池解决方案,能够满足多元化的应用场景需求。LGES目前技术开发方向主要围绕三元电池展开,包括高镍四元(NCMA)、氧化硅负极(SiO)以及安全增强隔膜(SRS)等。在固态电池领域,两家均有布局,但目前都不是业务发展的重点,距离真正产业化还有较长时间。

  5)成本控制:宁德相较于LGES具有成本优势,动力电池毛利率较LGES高出约9pcts。据2020年价格测算,在材料购置成本方面,公司在隔膜、电解液等环节采购成本明显低于LGES,换算成单kWh成本,测算出公司隔膜采购成本约39元/kWh,较LGES低41.8%,电解液采购成本约24元/kWh,较LGES低63.6%,叠加在人工成本方面的优势,我们测算出宁德时代动力电池毛利率在25%左右,相较于LGES高出约9pcts(LGES约为16%)。

  6)资源布局:宁德一体化布局更加深入。从生产动力电池所需的上游镍、、锂等金属资源,到四大关键原材料正极、负极、隔膜、电解液以及锂电设备,再到中下游电池制造、充电桩、整车、汽车芯片领域,公司深度推进产业链一体化布局,主要方式包括投资参股、锁定长单、合资共建等,我们认为,未来公司不仅是一个锂电池生产制造企业,更有望成长为提供综合能源解决方案和服务的全球一流供应商。相较之下,LGES更多是通过采取战略合作以及签订长协的方式对上游资源进行布局。

  7)估值对比:宁德更容易获得较高估值,融资途径及规模较LGES更有优势。近三年来,公司的平均PE估值约101倍,平均PB估值约8.7倍,所在创业板指数近三年平均PE估值约58倍,由此可见,对于具有高成长属性的行业龙头,市场愿意给予公司较高的估值溢价。与此同时,据LGES招股书披露,LGES计划于2022年1月27日在韩国证券交易所KOSPI市场上市,而近三年韩国KOSPI综合指数的平均PE估值只有19倍。我们认为,公司在融资渠道及融资规模方面较LGES更有优势,有利于公司的长期成长。

  ▍风险因素:

  定增及募投项目进展不及预期;下游新能源汽车销量不达预期;动力电池价格下行超预期;原材料价格波动;技术路线变革等。

  ▍投资建议:

  维持公司2021年净利润预测为101亿元,考虑到行业增速与公司产能快速释放,上调2022/2023年净利润预测至236/333亿元(原预测为196/270亿元),对应EPS分别为4.35/10.11/14.28元(原预测为4.35/8.41/11.60元)。考虑到全球汽车电动化趋势较为确定,高端动力电池持续紧缺,同时全球储能市场临近爆发,能源变革带来的市场空间巨大,公司作为能源变革的引领者,有望充分享受行业发展机遇。公司动力电池业务处于高速成长期,储能业务将逐步从导入期进入成长期,成长确定性高,具备中长期投资价值。

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(责任编辑:李欣 RF12607)

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