中信证券：宁德时代动力电池业务处于高速成长期 具备中长期投资价值
1评论 2022-01-25 08:42:59 来源：金融界
考虑到全球汽车电动化趋势较为确定，高端动力电池持续紧缺，同时全球储能市场临近爆发，能源变革带来的市场空间巨大，公司作为能源变革的引领者，有望充分享受行业发展机遇。公司动力电池业务处于高速成长期，储能业务将逐步从导入期进入成长期，成长确定性高，具备中长期投资价值。
▍锂电池行业：需求景气、空间广阔、格局清晰。
目前锂电池的主要应用领域为动力和储能。动力领域，2021年全球新能源汽车动力电池需求约为289GWh，我们预计到2025年，全球新能源汽车动力电池需求有望达到1,380GWh，行业进入TWh时代，中长期增长确定性高、空间大、增速快。储能领域，2021年全球储能电池需求约55GWh，预计到2025年全球储能电池需求约500GWh，行业即将进入爆发增长期。我们预计到2025年，全球动力和储能锂电池合计需求接近1.9TWh，2020-25年CAGR达63%。
近年来全球动力电池行业格局清晰，市场集中度进一步提升。根据SNE Research数据，2021年1-11月行业CR3 /CR5分别为65%/80%，相较2018年分别提升8/12pcts。其中，宁德时代(300750,诊股)龙头地位持续巩固，连续4年保持行业第一，2021年1-11月公司全球市占率约为32%，韩国电池企业LGES市占率为20.5%，仅次于宁德时代，二者合计市占率（CR2）为52%，占据了全球动力电池市场的半壁江山。
▍全方位对比宁德时代和LGES：
1）发展历程：宁德龙头地位持续巩固，LGES独立上市在即。宁德时代是中国动力(600482,诊股)电池龙头企业，源于全球消费锂电池龙头ATL动力电池部门，2011年正式成立，2012年成功打入宝马供应链，后又陆续与上汽、东风、广汽、一汽、吉利成立合资工厂，成为国内龙头主机厂核心供应商，2018年公司IPO上市，2020年进入特斯拉供应链，近年来龙头地位持续巩固。LGES是韩国动力电池龙头企业，2020年12月从LG化学电池事业部独立，2021年IPO申请获得初步批准，计划于2022年1月27日上市。
2）客户结构：宁德以国内客户为主，不断开拓海外市场，LGES主要供应海外。国内：宁德时代主要以国内客户为主，从车辆类别来看，2021年1-11月公司在乘用车、商用车、专用车中的装机占比分别为49%/70%/63%；从客户集中度来看，特斯拉为公司第一大客户，装机占比为11.8%；其次是蔚来、小鹏、理想，占比依次为6.7%、5.5%、3.4%，公司前十大客户装机占比合计为43.2%，低于2020年的51.1%，客户集中度不断下降；从具体车企的装机份额来看，公司在特斯拉的供应份额为65.6%（2020年为19.8%），提升显著，在自主品牌及新势力车企中占据较大优势。海外：公司自2012年打入宝马供应链以来，持续推进海外业务，2018-2019年密集获得海外一流车企定点项目，主要客户包括戴姆勒、现代起亚、捷豹路虎、标致雪铁龙、大众、雷诺日产、沃尔沃、本田、丰田、福特等，预计未来海外出货量有望再上台阶。LGES目前收入主要来自于欧洲和美洲客户，包含通用、大众、雷诺等车企。
3）产能规划：2025年宁德约800GWh，LGES约450GWh。公司以福建宁德为中心，目前已经拥有五大研发中心、十大生产基地，到2021年底，公司产能（独资+合资）约为235GWh，我们预计到2025年，公司总产能将超800GWh，生产能力全球领先。据招股说明书披露，LGES主要构建以中国、韩国、美国、欧洲、印尼“五足鼎立”的全球生产基地，预计到2025年总产能（独资+合资）约为450GWh。
4）技术路线：宁德三元和铁锂并进，结构创新不断进阶。在技术路线方面，公司三元和铁锂双轮驱动，能量密度不断实现突破，根据公司官网数据，目前三元电芯能量密度达到330Wh/kg，系统能量密度达到265Wh/kg。材料创新方面，公司不断推动高镍三元电池的发展，2020年NCM811电池占动力电池总出货量超20%，同时加速进行钠离子电池和磷酸锰铁锂电池的产业化布局；结构创新方面，公司CTP技术目前已经发展到第三代，可使电池包体积利用率提升20%-30%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%，CTC技术有望于2025年推出，进一步提升整车续航里程，同时开发出的AB电池解决方案，能够满足多元化的应用场景需求。LGES目前技术开发方向主要围绕三元电池展开，包括高镍四元（NCMA）、氧化硅负极（SiO）以及安全增强隔膜（SRS）等。在固态电池领域，两家均有布局，但目前都不是业务发展的重点，距离真正产业化还有较长时间。
5）成本控制：宁德相较于LGES具有成本优势，动力电池毛利率较LGES高出约9pcts。据2020年价格测算，在材料购置成本方面，公司在隔膜、电解液等环节采购成本明显低于LGES，换算成单kWh成本，测算出公司隔膜采购成本约39元/kWh，较LGES低41.8%，电解液采购成本约24元/kWh，较LGES低63.6%，叠加在人工成本方面的优势，我们测算出宁德时代动力电池毛利率在25%左右，相较于LGES高出约9pcts（LGES约为16%）。
6）资源布局：宁德一体化布局更加深入。从生产动力电池所需的上游镍、钴、锂等金属资源，到四大关键原材料正极、负极、隔膜、电解液以及锂电设备，再到中下游电池制造、充电桩、整车、汽车芯片领域，公司深度推进产业链一体化布局，主要方式包括投资参股、锁定长单、合资共建等，我们认为，未来公司不仅是一个锂电池生产制造企业，更有望成长为提供综合能源解决方案和服务的全球一流供应商。相较之下，LGES更多是通过采取战略合作以及签订长协的方式对上游资源进行布局。
7）估值对比：宁德更容易获得较高估值，融资途径及规模较LGES更有优势。近三年来，公司的平均PE估值约101倍，平均PB估值约8.7倍，所在创业板指数近三年平均PE估值约58倍，由此可见，对于具有高成长属性的行业龙头，市场愿意给予公司较高的估值溢价。与此同时，据LGES招股书披露，LGES计划于2022年1月27日在韩国证券交易所KOSPI市场上市，而近三年韩国KOSPI综合指数的平均PE估值只有19倍。我们认为，公司在融资渠道及融资规模方面较LGES更有优势，有利于公司的长期成长。
▍风险因素：
定增及募投项目进展不及预期；下游新能源汽车销量不达预期；动力电池价格下行超预期；原材料价格波动；技术路线变革等。
▍投资建议：
维持公司2021年净利润预测为101亿元，考虑到行业增速与公司产能快速释放，上调2022/2023年净利润预测至236/333亿元（原预测为196/270亿元），对应EPS分别为4.35/10.11/14.28元（原预测为4.35/8.41/11.60元）。考虑到全球汽车电动化趋势较为确定，高端动力电池持续紧缺，同时全球储能市场临近爆发，能源变革带来的市场空间巨大，公司作为能源变革的引领者，有望充分享受行业发展机遇。公司动力电池业务处于高速成长期，储能业务将逐步从导入期进入成长期，成长确定性高，具备中长期投资价值。
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（责任编辑：李欣 RF12607）
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